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黔源电力深度报告:改革红利和外延扩张值得期待

发布时间:2013-03-22    研究机构:长城证券

业绩的电价弹性大,有望优享改革红利:根据测算,黔源电力(002039)利润对电价上调的弹性为3.07,远高于其他水电上市企业。公司位于贵州,贵州有望成为电价改革的首个试点省份;且公司重视电价工作,已有一定的成效。我们认为公司电价上调的进程可能会快于其他水电企业。

来水敏感性较高,上半年业绩有保障:水电上市企业中,黔源电力每多发1%的电量,利润增加的幅度最大。12年贵州省降雨丰沛,公司超计划完成发电任务的同时,积极蓄水。各电站当前蓄水量处于较高水平,保障了上半年的业绩。从目前来看,13年发电量好于12年是大概率事件,黔源电力受益最大。

资产负债率逐步降低,降息影响将逐步释放:中国人民银行于2012年6月8日和7月6日两次下调利率,公司作为资产负债率高、财务费用率高的公司,将显着受益。考虑到贷款/债券替换或者重新协商需要一定时间,我们认为降息对公司的影响将逐渐释放,13年将大幅受益。

乌江公司有望注入,外延扩张值得期待:乌江公司是大股东华电集团的控股子公司,其水电总装机和权益装机分别是黔源电力的3.06倍和5.1倍。一旦进行资产注入,公司装机量有可能实现数倍扩张。根据测算,乌江公司13年归属于母公司股东的净利润约为11.43亿元。假设发行价格为90%均价,测算出注入后的EPS为1.42元。2013年可比公司的估值水平约为16.1XPE,考虑到目前乌江公司还未注入公司,我们给予一定的折价,给予13年14.0X的PE,对应的股价为19.88元,较目前股价还有42.2%的上涨空间。

风险提示:来水偏枯;电力体制改革和资产注入低于预期。

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